【广发宏观郭磊】从四组数据看资产隐含的定价逻辑

郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，权益资产整体还是围绕宏观经济和企业盈利好坏来择时的，若我们用BCI代表经济表现，用WIND全A代表股票表现，2016年以来二者在大多数时段走势一致。不过，权益投资除涉及“择时”之外还有“配置”，进一步具体到不同类型的资产，比如消费、周期、成长、金融，它们在当前阶段的主定价因素分别是什么？本篇研究中我们做些简要探讨。

第二，地铁客运量与中信消费风格指数（图），2020年至今基本同步。消费在历史不同阶段可能敏感于不同的定价因素，而当前阶段，疫情扰动背景下的“居民生活半径”是消费类资产的主要定价因素。

第三，南华工业品指数、石油沥青装置开工率与中信周期风格指数（图）。2020年-2021年南华工业品指数与周期风格指数保持同步性，2022年以来不同，石油沥青开工率与周期风格指数保持同步性。从中我们可以看出，疫后第一阶段经济量价合一，商品需求和价格的修复周期是周期类资产的主要定价因素；第二阶段商品全球供给冲击，经济量价背离，基建实际开工施工进度是周期类资产的主要定价因素。

第四，光伏行业综合价格指数（SPI）与中信成长风格指数（图）。新能源产业链是近年来市场眼中成长类资产的代表之一，其景气度的变化会对成长类资产定价带来较大影响。映射光伏行业量价变化的光伏行业综合价格指数（SPI）与中信成长风格指数保持着较好的相关性，产业链景气度依然是成长类资产的主要定价因素。

第五，SHIBOR利率与中信金融风格指数（图）。近年以来，SHIBOR与金融风格指数一直保持着较好的相关性。其背后逻辑也比较简单：资金利率整体同步于融资需求，实体融资需求好的时候，信用派生规模和资产质量均处改善期，政策在这时候也没有显性的压息差降成本诉求；反之则相反。这意味着对金融行业来说，利润表和资产负债表的变化方向是最主要的定价因素。

正文

权益资产整体还是围绕宏观经济和企业盈利好坏来择时的，若我们用BCI代表经济表现，用WIND全A代表股票表现，2016年以来二者在大多数时段走势一致。不过，权益投资除涉及“择时”之外还有“配置”，进一步具体到不同类型的资产，比如消费、周期、成长、金融，它们在当前阶段的主定价因素分别是什么？本篇研究中我们做些简要探讨。

由于样本侧重的差别，不同经济指标对经济景气度的刻画会稍有区别。

如果我们用长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）代表微观经济走势，用WIND全A指数衡量股票市场走势，可以看到2016年以来，几乎只有2021年有所背离，其余多数时段走势一致。2021年具有一定特殊性，财政后置和狭义流动性宽松助推长久期资产，供给冲击助推能源和原材料，从而导致股票市场表现与经济表现有些区别（见我们去年底报告《复盘2021》）。如果用沪深300指数观测，则2021年也是吻合的。总体来说，经济走势择时在多数年份依然是高度有效的。

权益投资除了涉及“择时”之外还涉及“配置”，这关系到不同类型的资产，比如消费、周期、成长、金融。它们都有自己的定价敏感变量，而且在不同时段可能还会有所变化。疫情以来的主定价因素是什么？在本篇中我们简要做些探讨。

地铁客运量与中信消费风格指数，2020年至今基本同步。消费在历史不同阶段可能敏感于不同的定价因素，而当前阶段，疫情扰动背景下的“居民生活半径”是消费类资产的主要定价因素。

我们用北京、上海、广州合并的地铁客运量代表“居民生活半径”，以同比消除季节性，可以清晰地看到它伴随着疫情防控环境的变化而不断变化。2020年一季度随着武汉疫情暴发，地铁客运量快速下行；随着疫情得到有效控制，2020年二季度-2021年一季度地铁客运量逐步上行；防控常态化背景下这一修复存在天花板，2021年二季度起地铁客运量大致持平徘徊，下半年起新冠德尔塔变种的影响陆续出现，地铁客运量同比回落趋势明显；2022年起新冠奥密可戎变种的影响升温，二季度上海疫情带来地铁客运量的第二个谷底；二季度末，上海疫情得到控制，地铁客运量同比再度修复。

我们再观测代表消费类资产的“中信消费风格指数”，它的走势基本上是一致的。其背后逻辑也不难理解：居民生活半径会显著影响餐饮、零售、旅游、娱乐等消费类大项的消费场景；对地产的销售条件产生影响（《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》），并进一步影响衍生消费；对汽车家电等耐用消费品的渠道可得性也会产生影响。

从数据上看，2017-2019年社会消费品零售总额环比季调季度均值一般在0.7-0.8%的区间；2021年起，社会消费品零售总额环比季调季度均值一般不超过0.4%；2022年二季度均值和7月只有0.27%。

简单来说，消费类资产定价条件的打开就是需要环比0.4%和0.4%以下的社会消费品零售总额在增速中枢上再度显著上行，甚至重新回到环比0.7%以上，而这需要疫情影响的消除，以及居民生活半径的再度扩张。

南华工业品指数、石油沥青装置开工率与中信周期风格指数。2020年-2021年南华工业品指数与周期风格指数保持同步性，2022年以来不同，石油沥青开工率与周期风格指数保持同步性。从中我们可以看出，疫后第一阶段经济量价合一，商品需求和价格的修复周期是周期类资产的主要定价因素；第二阶段商品全球供给冲击，经济量价背离，基建实际开工施工进度是周期类资产的主要定价因素。

南华工业品指数包括铜、铝、铅、锌、焦炭、聚乙烯、螺纹钢、橡胶、PTA、PVC等价格，综合反映全球定价因素和国内定价因素。

2020年一季度疫情期间商品价格显著调整，随着疫情得到控制，商品的量价逐步修复；二级市场定价跟随修正调整，直至2021年底，中信周期风格指数跟随商品价格走势的特征都比较典型。

2022年中信周期风格指数与商品价格的相关性消失，主要背景是上海疫情背景下经济出现了一轮快速调整；但同期俄乌冲突背景下，供给因素在全球大宗定价中占据主导，商品价格处于高位。

这时候“价”是不能反映中国经济真实景气度的，资产定价会寻求对“量”的跟踪。对于2022年的经济来说，消费受约束，固定资产投资是唯一的弹性变量；而对于固定资产投资来说，地产处于压力期，基建是唯一的弹性变量。

对于基建投资的刻画来说，在财务进度法之下，投资完成额受专项债下发密集和资金到位率影响，与实际开工施工存在背离。石油沥青装置开工率更能代表基建进度；因此在2022年以来，我们可以看到周期类资产走势与石油沥青装置开工率保持着相关性。

光伏行业综合价格指数（SPI）与中信成长风格指数。新能源产业链是近年来市场眼中成长类资产的代表之一，其景气度的变化会对成长类资产定价带来较大影响。映射光伏行业量价变化的光伏行业综合价格指数（SPI）与中信成长风格指数保持着较好的相关性，产业链景气度依然是成长类资产的主要定价因素。

资本市场眼中的成长类行业处于不断变迁的过程中，近年主要包括半导体产业链、新能源汽车、新能源（光伏、风电、储能）、军工等。

我们以光伏行业综合价格指数（SPI）作为新能源产业链景气度的跟踪指标，它包括多晶硅、硅片、电池片、组件等分项，可以作为光伏行业价格指标以及其背后景气度情况的晴雨表。以同比消除季节性，SPI在2019-2021年基本上单边上行，2022年1-5月回落，6-8月再度回升。

我们观测中信成长风格指数，基本上是类似节奏。

SHIBOR利率与中信金融风格指数。近年以来，SHIBOR与金融风格指数一直保持着较好的相关性。其背后逻辑也比较简单：资金利率整体同步于融资需求，实体融资需求好的时候，信用派生规模和资产质量均处改善期，政策在这时候也没有显性的压息差降成本诉求；反之则相反。这意味着对金融行业来说，利润表和资产负债表的变化方向是最主要的定价因素。

2020年初，随着新冠疫情的出现，SHIBOR利率快速下行，4月下旬触底；6月初进入上行周期，2020年12月初触顶。此后进入了一个漫长的下行周期，目前尚未确认底部。

SHIBOR下行的驱动因素一则是疫情影响、地产承压影响之下，实体融资需求偏弱；二则是消费环境约束导致居民被动储蓄，收入效应和不确定又助推消费倾向下降，银行存款增长较快，对同业负债的需求减弱；三则政策不断宽松，包括降准降息等。

中信金融风格指数基本上是同步的走势。

核心假设风险：区域疫情频发对居民消费倾向的影响超预期，地产周期下行压力对周期类资产定价的影响超预期，海外衰退风险对全球利率环境以及成长类资产的影响超预期，资产负债表风险对金融资产的影响超预期。

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